事件:公司公布2018年半年报。实现营业收入225.4亿元,同比增长23.1%; 归母净利润4.8 亿元,同比增长1%。
   
原材料价格上涨压制毛利率,应收账款坏账计提扰动利润。18h1 公司重卡整车板块毛利率同比降低1.6 个百分点至8.13%,零配件毛利率提升了2.95 个百分点至25.08%。变动趋势分化,整车毛利率下降的核心因素源自今年上半年钢材, 尤其是特钢等原材料价格的持续攀升。重卡主机厂市场格局稳定,ToB 端属性受价格敏感性不强,短期内成本扰动或无法及时传导,长期来看不会对毛利率造成持续冲击。此外公司对两家客户约4.6 亿的应收账款进行了约1.5 亿元的资产减值损失确认,影响净利润约1.1 亿元。剔除该部分影响,公司归母净利润同比增速大约在25%的水平,略超收入增速,未来以上两家客户的后续回款情况取决于其实际经营状况。公司2018h1 销售所得现金/营收达到117.2%,超过去年同期102%的水平,反映公司目前现金流状况可控,销售回款情况持续优化。
   
公司重卡增速超行业水平,重卡市场增速低谷或迎来翘尾。公司上半年重卡销量增速21.7%,领先行业15.1%的增长水平,份额保持提升。整车收入增速24.6%,搭载MAN 技术的新一代HOWO-T/G 系列等高端产品结构占比提升, 市场导入效果符合预期,高端产品渗透率有望继续提高。18 年下半年地方“国三”标准和实施时间陆续出台,17 年年底重卡销量基数并不高,7 月份行业向下拐点出现之后,或在年底迎来一定程度反弹。
   
目前公司9 倍估值处于历史低位,重卡高位运行周期下释放产品α。依托集团完善的重卡整车产业链和销售渠道优势,公司区别于一般重卡整车制造企业, 轻资产、高周转的属性更加突出,兼具成长属性。历史估值中枢17.3 倍,类似2010 年重卡景气周期下,公司估值超过28 倍,近几年公司受益产品出海加速和MAN 系列技术导入国产化,竞争力更显强势。估值有望向上修复。
   
盈利预测与评级。预计2018-2020 年EPS 分别为1.46 元、1.75 元、1.95 元, 未来三年将保持13%的复合增长率,领先行业水平。给予公司2018 年13 倍估值,对应目标价19 元,维持“买入”评级。
   
风险提示:2018 年下半年物流车销售或陷入严重低迷;原材料价格或大幅上涨。